Jürg Zulliger, Tages Anzeiger, 03.04.2011

Die These, dass Betongold vor Inflation schützt, stimmt nur bedingt. Langfristig existiert ein Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen und der Teuerung.

Eine hohe Inflation ist das Schreckgespenst der Wirtschaft: Wer zum Beispiel 1970 Bargeld auf dem Sparkonto hatte, besass 15 Jahre später real weniger Geld. Die hohe Inflation in den 70er Jahren hatte trotz Zinsen einen Teil davon weggefressen. Aus dieser Zeit stammt auch das Konzept vom Betongold: Im Gegensatz zu monetären Werten sind die Preise von Liegenschaften damals gestiegen und boten einen wirksamen Schutz gegen die Teuerung. Als willkommener Nebeneffekt kam dazu, dass die Inflation zugleich den Wert der Hypothekarschulden geschmälert hat.

Heute ist Inflation wieder ein Thema, zunächst vor allem in den Euroländern: In Deutschland gaben in einer Meinungsumfrage 25 Prozent der Deutschen an, dass sie einen Immobilienkauf aus Angst vor Inflation in Betracht ziehen. Weitere 8 Prozent erklären, dass sie aus diesem Grund bereits Immobilien besitzen. Überhaupt ist die Nachfrage nach Liegenschaften als sichere Anlage in fast allen westlichen Ländern gestiegen. Für die Schweiz mit dem starken Franken gilt dies in besonderem Mass.

Anstieg mit allgemeinem Preisniveau
Auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) rechnet in ihrer jüngsten Prognose mit steigenden Inflationsraten. Sofern die Leitzinsen unverändert blieben, ist im Jahr 2013 wieder eine Inflationsrate von 2 Prozent zu erwarten. Gründe dafür sind steigende Ölpreise; auch andere Rohstoffe, Nahrungsmittel und Energieträger verteuern sich. Aber weshalb sollen Immobilien vor Inflation schützen? Man weiss, dass die Menschen über einen längeren Zeitraum meist einen stabilen Anteil ihrer Löhne fürs Wohnen ausgeben. Wenn sich Inflation abzeichnet und die Löhne steigen, wenden die Leute mehr für die Miete auf. Damit steigt in einer Ertragsrechnung der Wert von Wohnliegenschaften.

Während einer Inflation und bei einer unveränderten Nachfrage müssen auch die Preise von Liegenschaften als Sachwert steigen. Der plausible Zusammenhang schlägt sich in internationalen Studien nieder, die Zeitreihen über mehrere Hundert Jahre umfassen: Längerfristig legen die Liegenschaftspreise tatsächlich etwa gleich stark zu wie das allgemeine Preisniveau. Dabei ist zu vermuten, dass sich Miet- und Eigentumswohnungen auf lange Sicht parallel entwickeln. «Denn das eine ist gewissermassen ein Substitut für das andere», sagt Marco Salvi, Ökonom bei der Zürcher Kantonalbank. Vor allem Objekte, deren Mieterträge an die Teuerung gebunden sind, verheissen einen guten Inflationsschutz.

Das Heim als solider Sachwert
Aber die Geschichte präsentiert auch viele Ausnahmen von der Regel. Generell gilt: Je kürzer die betrachtete Periode, umso kleiner ist die Korrelation von Teuerung und Hauspreisen. So verzeichneten wir in den 90er Jahren eine Geldentwertung, zugleich aber sinkende Liegenschaftspreise. Urs Hausmann von Wüest & Partner meint dazu: «Nur wenn die Mehrheit der Marktteilnehmer eine hohe Inflation erwartet, bildet sich dies in den Kapitalisierungssätzen und in den Preisen ab.» Damals war diese Voraussetzung nicht erfüllt, denn man ging allgemein davon aus, dass die Nationalbank die Teuerung in den Griff bekommt.

Weil nicht die tatsächliche, sondern die von den Investoren erwartete, zukünftige Inflation die Häuserpreise bewegt, ist es für einen Hauskauf meistens zu spät, wenn die meisten Marktteilnehmer von einer hohen Teuerung ausgehen. Ein Haupteinwand gegen den Mythos vom sicheren Inflationsschutz ist das Lagerisiko. Wer in Le Locle oder La Chaux-de-Fonds mit ihren rückläufigen Bevölkerungszahlen etwas von Inflationsschutz sagt, dürfte als Exot betrachtet werden. Am Genfersee ist die Wertentwicklung dafür weit positiver als in der Ostschweiz. Und Zürich schneidet besser ab als Wil im Kanton St. Gallen. «Ob Immobilien Inflationsschutz bieten, hängt vor allem vom Entscheid über die Makrolage ab», sagt Ökonom Urs Hausmann von Wüest & Partner.

Lage gibt den Ausschlag
Weiter ist an das spezifische Objektrisiko zu denken: Wohnungen von Rendite-Anlagen können aus der Mode geraten und lassen sich nur noch schlecht vermieten. Modischen Einflüssen und Ansprüchen an den Komfort sind auch Einfamilienhäuser unterworfen. Zudem liegt der Wert einer Liegenschaft vor allem im Boden und weniger im Gebäude, das der Altersentwertung (zeitbedingter Wertverlust gegenüber einer gleichartigen Immobilie) unterworfen ist. Darum gilt: Je höher der Landanteil, umso höher ist der Inflationsschutz. Auch für die Performance von Immobilienfonds spielt die Preisentwicklung eine geringe Rolle. Dass ihre Kurse in jüngster Zeit die Teuerung weit überflügelt haben, liegt an der starken Nachfrage nach Wohnungen und Büros, an dem für Ausländer attraktiven Franken oder an der strategischen Ausrichtung vieler Pensionskassen, die heute indirekte Immobilienanlagen in ihre Anlagestrategie aufnehmen.

Johannes Schwab von Swiss Finance & Property meint zu all diesen Einflüssen: «Statistisch lässt sich kein Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen und Inflation nachweisen.» Die Nationalbank konnte jüngst in einer Studie einzig die Zuwanderung in die Schweiz als Faktor für Immobilienpreise isolieren. Weder das Zinsniveau noch die Teuerung bewegen sie hierzulande nachweislich.

Schlimmer wäre Deflation
Das Fazit von Salvi: «Unter gewissen Voraussetzungen können Immobilien tatsächlich vor Inflation und Krisen schützen.» Wichtig sind die sorgfältige Standortwahl und eine Finanzierung, die in einem Marktzusammenbruch nicht zu einer Überschuldung führen kann.

Für Eigenheimbesitzer sind steigende Hauspreise belanglos, solange der höhere Wert nicht durch einen Verkauf realisiert wurde. Eine längere Periode mit höheren Zinsen kann sogar gefährlich werden: Geht man von einem solchen Szenario aus, dann sollten auch höhere Zinsbelastungen ins Kalkül einbezogen werden. In inflationären Zeiten steigen die Hypozinsen stärker als die Teuerung, weil die Banken eine Risikoprämie ins Kalkül aufnehmen. Realistischerweise kann nur eine ganz oder fast vollständig eigenfinanzierte Immobilie vor der Teuerung schützen. Salvi erinnert daran, dass Deflation schlimmer ist als Inflation. Häuserpreise bleiben vom allgemeinen Preiszerfall nicht verschont. Die Schweiz ging in der Finanzkrise 2008 knapp an einer Deflation vorbei. «Im jetzigen Umfeld gilt dies aber als unwahrscheinlich», beruhigt Salvi von der ZKB. Der Markt scheint dies auch nicht zu erwarten. Die nach wie vor hohen Preise für Immobilien sind ein Indiz dafür, dass viele Leute an die Sicherheit und den Inflationsschutz von Immobilien glauben.